摘要
第一，9月CPI同比-0.3%，略低于我们模型预测的-0.18%，高于前值的-0.4%；PPI同比-2.3%，和我们预测的-2.36%基本吻合，高于前值的-2.9%。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数约为-1.10%，高于前值的-1.40%，属于4月以来最高。
第二，CPI延续缓慢改善的特征：（1）环比为0.1%，略高于前值的零增长；（2）消费品价格环比上涨0.3%，高于前值的0.1%。[1]扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。（3）不包含食品、能源的核心CPI同比为1.0%，属于连续第五个月改善，亦属于2024年3月以来首次站上1%。
第三，从CPI主要部分来看，值得注意的细节包括：（1）猪肉价格依然没有止跌，9月环比为-0.7%；（2）酒类没有止跌，9月环比为-0.3%；（3）和金价对应，金饰品价格上涨较为明显；（4）租金表现中性，已连续第二个月环比零增长；（5）家用器具（家电等为主）9月环比为0.6%，已属于连续第三个月环比正增长；（6）医疗服务价格趋势略强，过去六个月环比均不低于0.3%，9月同比为1.9%。
第四，CPI中有没有每年都是同比显著正增长的领域？2025年之前中药价格是其中一个，2011-2024年年度同比均值为4.4%，最低一个年份同比涨幅是1.7%，但2025年中药价格势头放缓，前9个月价格同比为零增长；另一个领域是家庭服务价格，过去两年已经放缓但每年同比依然有1.7%，今年前9个月为同比2.0%。再然后就是医疗服务价格，2011年以来最低的年份为同比0.6%，过去两年同比均在1%以上，今年前9个月为1.0%。
第五，PPI虽然9月环比没有转正，但连续两个月环比零增长，较之前连续8个月环比负增长还是有所改善。从主要大类来看，正贡献之一是上游采掘，9月环比为1.2%，最近两个月煤炭开采价格有明显改善；正贡献之二是下游一般日用品，9月环比为0.2%。原材料、加工品、食品、衣着变化不大。主要拖累仍来自于耐用消费品，9月PPI耐用消费品环比为-0.4%。
第六，从具体行业来看，耐用消费品代表汽车制造业9月环比为-0.5%（前值-0.3%），累计同比降幅进一步扩大至-3.0%，这可能与这一行业创新较快有关，但它会向总量经济输出价格下行，约束企业利润、推高实际利率。回顾今年前三季度，超过PPI累计降幅的-2.8%、对PPI拖累相对比较大的行业包括：（1）上游采矿和关联加工业，其中煤炭开采累计同比-16.9%、黑色金属冶炼累计同比-8.6%；（2）中游化工建材，其中化工累计同比-4.9%、化纤累计同比-6.7%、非金属累计同比-3.8%；（3）中游汽车制造累计同比-3.0%；（4）下游农副食品加工累计同比-3.4%。推动相关领域的“反内卷”仍十分重要。和2024年相比，电气机械行业价格有所改善。
第七，再来看整体宏观面。如果我们把宏观面拆分为量、价、流动性、风险偏好四条线，9月PMI、进口数据、和高频建筑业数据显示在政策性金融工具较集中落地的背景下，项目投资有所加速，经济有望边际上再度企稳；10月原油价格存在拖累，但内需商品价格仍稳，叠加CPI基数较低，预计价格同比仍处于弱改善趋势中；海外存在降息窗口，国内货币政策维护流动性合理充裕，流动性环节基本稳定；主要不确定性在于海外关税扰动，以及它对部分领域估值问题的诱发，今年全球资产集中度较高（AI科技、有色等领域），至一定阶段后市场会对空间存在分歧。在最新周报《关于外部关税扰动：三点历史经验》中，我们以2018年以来的“茅指数”和“宁组合”为例观察，可以看到其历史走势和外部关税关联度不大，资产本身的安全边际是更重要的定价因素。
正文
9月CPI同比-0.3%，略低于我们模型预测的-0.18%，高于前值的-0.4%；PPI同比-2.3%，和我们预测的-2.36%基本吻合，高于前值的-2.9%。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数约为-1.10%，高于前值的-1.40%，属于4月以来最高。
在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出：简言之，9月价格改善斜率先平后上，伴随着CPI进入低基数期，周度平减指数有较大契机回温触及“-1”附近，PPI中的有色在首周与最后一周价格上行，中间时段国内品种有所表现。预计在月度CPI、PPI分别为-0.18%、-2.36%的对应下，预计9月平减指数回升至-1.1%。
CPI延续缓慢改善的特征：（1）环比为0.1%，略高于前值的零增长；（2）消费品价格环比上涨0.3%，高于前值的0.1%。[1]扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。（3）不包含食品、能源的核心CPI同比为1.0%，属于连续第五个月改善，亦属于2024年3月以来首次站上1%。
9月CPI环比为0.1%，其中食品CPI环比为0.7%（前值0.5%）；非食品CPI环比为-0.1%（前值-0.1%）。
9月CPI消费品环比为0.3%（前值0.3%），服务环比为-0.3%（前值零增长）。
从CPI主要部分来看，值得注意的细节包括：（1）猪肉价格依然没有止跌，9月环比为-0.7%；（2）酒类没有止跌，9月环比为-0.3%；（3）和金价对应，金饰品价格上涨较为明显；（4）租金表现中性，已连续第二个月环比零增长；（5）家用器具（家电等为主）9月环比为0.6%，已属于连续第三个月环比正增长；（6）医疗服务价格趋势略强，过去六个月环比均不低于0.3%，9月同比为1.9%。
9月猪肉价格环比-0.7%（前值-0.5%）；鲜菜价格环比6.1%，前值8.5%。
9月酒类价格环比-0.3%（前值-0.2%）；金饰品价格环比上涨6.5%，同比上涨42.1%。
9月租赁房租金环比零增长（前值零增长）；家用器具环比0.6%（前值1.1%）；交通工具环比-0.1%（前值零增长），其中交通工具用燃料环比-1.7%（前值-0.9%）。
9月中药、西药、医疗服务价格环比分别为-0.1%、0、0.3%。医疗服务同比为1.9%。
CPI中有没有每年都是同比显著正增长的领域？2025年之前中药价格是其中一个，2011-2024年年度同比均值为4.4%，最低一个年份同比涨幅是1.7%，但2025年中药价格势头放缓，前9个月价格同比为零增长；另一个领域是家庭服务价格，过去两年已经放缓但每年同比依然有1.7%，今年前9个月为同比2.0%。再然后就是医疗服务价格，2011年以来最低的年份为同比0.6%，过去两年同比均在1%以上，今年前9个月为1.0%。
在前期报告《如何看4月物价数据和央行货政报告对于价格的分析》中，我们曾指出：中药价格过去十年（2015-2024）年度同比涨幅最低也有1.7%，涨幅均值为3.9%。在历史上几乎没有过环比负增长，2024年下半年起价格偏弱，2024年9月、2025年2月、2025年4月均为环比负增长。
PPI虽然9月环比没有转正，但连续两个月环比零增长，较之前连续8个月环比负增长还是有所改善。从主要大类来看，正贡献之一是上游采掘，9月环比为1.2%，最近两个月煤炭开采价格有明显改善；正贡献之二是下游一般日用品，9月环比为0.2%。原材料、加工品、食品、衣着变化不大。主要拖累仍来自于耐用消费品，9月PPI耐用消费品环比为-0.4%。
9月生产资料PPI中，采掘工业环比为1.2%（前值1.3%）；原材料工业环比为零增长（前值0.2%）；加工工业环比为-0.1%（前值零增长）。煤炭开采业价格最近两个月有所改善，8月和9月环比分别为2.8%、2.5%。
9月生活资料PPI中，食品类环比为-0.1%（前值0.1%）；衣着类环比为零增长（前值零增长）；一般日用品类环比为0.2%（前值-0.2%）；耐用消费品类环比为-0.4%（前值为-0.3%）。
从具体行业来看，耐用消费品代表汽车制造业9月环比为-0.5%（前值-0.3%），累计同比降幅进一步扩大至-3.0%，这可能与这一行业创新较快有关，但它会向总量经济输出价格下行，约束企业利润、推高实际利率。回顾今年前三季度，超过PPI累计降幅的-2.8%、对PPI拖累相对比较大的行业包括：（1）上游采矿和关联加工业，其中煤炭开采累计同比-16.9%、黑色金属冶炼累计同比-8.6%；（2）中游化工建材，其中化工累计同比-4.9%、化纤累计同比-6.7%、非金属累计同比-3.8%；（3）中游汽车制造累计同比-3.0%；（4）下游农副食品加工累计同比-3.4%。推动相关领域的“反内卷”仍十分重要。和2024年相比，电气机械行业价格有所改善。
在2024年底报告《重塑广谱性增长》中，我们曾指出：从2024年PPI价格的下行来看，主要拖累之一来需求不足的建筑产业链行业，如煤炭（-8.4%，前10个月累计，下同）、黑色冶炼（-6.0%）、非金属（-7.0%）、化工（-5.6%）；之二是供给增长较快的新产业，如电气机械（-3.5%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）。
和当时相比，今年前三季度电气机械行业价格同比-1.8%，有较明显改善，其背后一则是光伏等行业价格秩序有所改善；二则是家电已价换量促销的情况有所改善。
再来看整体宏观面。如果我们把宏观面拆分为量、价、流动性、风险偏好四条线，9月PMI、进口数据、和高频建筑业数据显示在政策性金融工具较集中落地的背景下，项目投资有所加速，经济有望边际上再度企稳；10月原油价格存在拖累，但内需商品价格仍稳，叠加CPI基数较低，预计价格同比仍处于弱改善趋势中；海外存在降息窗口，国内货币政策维护流动性合理充裕，流动性环节基本稳定；主要不确定性在于海外关税扰动，以及它对部分领域估值问题的诱发，今年全球资产集中度较高（AI科技、有色等领域），至一定阶段后市场会对空间存在分歧。在最新周报《关于外部关税扰动：三点历史经验》中，我们以2018年以来的“茅指数”和“宁组合”为例观察，可以看到其历史走势和外部关税关联度不大，资产本身的安全边际是更重要的定价因素。逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的“抢出口”节奏；部分产品面临外部特定行业关税；新型政策性金融工具对基建的支撑力度强于预期。
本文作者：广发宏观郭磊，原文来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《如何认识最新的价格数据和当前宏观面》
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